南都电源(300068.SZ)2019年的营业收入创下新高至90.08亿元，净利润3.69亿元，历史第二好，仅次于2017年的3.81亿元。靓丽的成绩单的背后却是政府补助也创下历史新高，2.63亿元；投资收益也是历史新高，7827.38万元。扣除非经常性损益后，南都电源的净利润只有9857.80万元，2015年以来最差，扣非净利润连续多年大幅下滑依然没有到底迹象。2010年至2019年，上市十年，数度股权融资数十亿，但业绩却不如上市前，十年平均每年的扣非净利润只有1.38亿元，而2009年为1.51亿元。

最近，公司又打算发行可转债，新一轮画饼融资又开始了。

高价收购资产业绩不达预期

南都电源的重要子公司安徽华铂再生资源科技有限公司(下称“华铂科技”)的业绩好坏，基本上定调南都电源的业绩好坏。过去几年，遇到行业整治，供需偏紧，铅价维持高位，华铂科技就业绩惊艳。

2015年6月，南都电源以自有资金3.16亿元收购成立于2014年4月的华铂科技51%的股权，介入再生铅产业，打通了铅蓄电池产业链。华铂科技与南都电源实际控制人均为周庆治。2017年8月，南都电源以19.6亿元收购朱保义持有的华铂科技49%的股权。

根据审计结果，华铂科技2017年、2018年与2019年实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润合计12.43亿元，累计实现承诺业绩金额的75.34%，未达到业绩承诺净利润数。主要原因是，华铂科技二期扩建项目原计划于2018年上半年完成建设，业绩对赌按此计划进行产能释放及业绩预测。实际上，华铂科技二期扩建项目于2018年11月投产，2019年产能释放不及预期；同时，受铅价波动影响，华铂科技毛利率下降，因此未能全部完成承诺业绩。

华铂科技连续两年未能完成业绩承诺。

目前控股股东及其一致行动人持有17224万股股份，持股比例19.57%，质押股份8785万股，占其所持股份比例51%。

母公司巨资援助减轻业绩补偿压力

母公司对华铂科技巨资援助，大大减轻了业绩压力。

2019年，华铂科技通过往来款累计从母公司拿了78.64亿元，偿还了79.06亿元，加上年初欠款7.33亿元，年末欠款余额6.92亿元。华铂科技2019年偿还委托贷款2.01亿元，年末欠款余额2.5亿元。尽管母公司负债累累，2019年利息费用高达1.83亿元，但母公司当年没有收取华铂科技往来款利息。

2018年华铂科技通过往来款累计从母公司拿了59.06亿元，计算利息4988.35万元，偿还了53.64亿，2018年年初欠款1.42亿元。2018年年初委托贷款余额4.51亿元，增加2.50亿元，计算利息3314.47万元，偿还2.83亿元，2018年年末委托贷款余额4.51亿元。虽然最后，华铂科技是否真的偿还了利息，或者有没有能力偿还利息，不得而知，至少，利息还是计算了的。2018年利息合计8302.82万元。2019年资金占用资金更大，按此计算，利息估计要上亿元了。2019年母公司并没有计算华铂科技的利息，是免除这上亿利息吗？如果是这样，意味着2019年华铂科技的业绩增厚了不少，业绩承诺方需要补偿的金额就相应减少了。

自从2015年华铂科技被收购以来，母公司一直巨资援助。2015年先是以委托贷款的名义拿走3亿元，计算利息861.51万元，偿还798.14万元，年末余额30067万元。

2016年委托贷款新增2.5亿元，计算利息2696.59万元，偿还1.27亿元，年末余额4.51亿元。同时，以往来款形式拿走1亿元，不算利息，没有偿还。

2017年委托贷款新增2亿元，计算利息2976.50万元，偿还2.30亿元，年末余额4.51亿元。同时，以往来款形式拿走50.79亿元，计算利息1163.67万元，偿还50.49亿元，年末余额4200.79万元。

为了大力支持华铂科技，母公司四处举债，短期借款从2016年末的5.40亿元增加至2017年末的13.88亿元，长期借款从1500万元增加至3亿元，应付债券从2.98亿元增加至8.94亿元。有息负债的大幅增加导致财务费用大增，从2016年的3115.24万元增加至8295.10万元。

华铂科技2017年实现扣非净利润4.08亿元，超出业绩承诺2.05%。如果没有母公司巨资援助，华铂科技还能完成业绩承诺吗？

2017年至2019年，母公司巨资援助到底影响有多大？这笔账恐怕还是要仔细算一算。

投产不转固多收三五斗

华铂科技二期扩建项目是其估值大增的主要原因。

二期项目设计处理废旧铅酸蓄电池能力为60万吨/年，预计于2018年建成投产，投产后华铂科技再生铅总产能预计将达到70多万吨。

2018年至2021年其预计产量分别为41.98万吨、54.47万吨、65.05万吨、70.04万吨。2018年、2019年实际产量分别为26.11万吨、33.19万吨，只有预期的62.20%、60.93%。由于二期扩建项目到2018年11月底才投产，导致产量较预期大幅减少。

既然项目已经投产了，那么相应的在建工程就应该转固定资产了。从南都电源2018年财报来看，该项目并没有从在建工程转入固定资产。该项目主要以设备为主，好几亿元的设备，一年折旧费用少则数千万元多则上亿元。此外，该项目2018年利息资本化金额3866.60万元。不转入固定资产，意味着利息资本化还可以继续。这样，又可以多增加一些利润。

南都电源曾聘请坤元资产评估有限公司对截至2019年年末华铂科技预计未来现金流量现值进行了估算，华铂科技估值37亿元，2017-2019年度三年累计分配利润6亿元，按收购股权比例49%计算的金额为21亿元，超过当时的交易价格19.60亿元，本次收购未发生减值损失。

但华铂科技估值37亿元，存在高估嫌疑。

2018年3月起，国内环保政策再次升级，据上海有色金属网(SMM)调研显示，铅回收行业集中度逐渐向有牌照的大型企业靠拢。得益监管升级，当年华铂科技再生铅业务的毛利率12.04%，创下新高。

但由于新竞争者加入及原有竞争者纷纷扩产，再生铅产量大增，售价下滑，2019年再生铅业务的毛利率下滑至7.72%。随着未来产能陆续释放，特别是2020年集中释放，华铂科技盈利压力山大。

产能大增，需求下滑。2019年6月，《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》发布，其中提到大力推动新能源汽车消费使用、优化整车结构设计，积极采用高性能电池和轻量化材料，不断提高新能源汽车节能水平。新能源正一步步成为主角，而属于铅的时代也渐行渐远了。

总投资10亿多元的二期扩建项目如果在2018年及时转入固定资产，2019年、2020年折旧费用将会大幅增加。另外，业绩承诺期结束后，母公司还继续免息提供巨资援助？

考虑以上种种，华铂科技还值37亿元吗？

盈利主体太少了

2019年年报显示，南都电源能盈利的主体不多。

6个主要子公司，4个亏损。其中界首市南都华宇电源有限公司营业收入24.60亿元，亏损3038.07万元。浙江长兴南都电源有限公司(下称“长兴南都”)营业收入19.59亿元，亏损1.04亿元。四川南都国舰新能源股份有限公司营业收入4.09亿元，亏损6582.45万元。武汉南都新能源科技有限公司5.29亿元，亏损2835.83万元。杭州南都动力科技有限公司营业收入8.24亿元，盈利2935.96万元。华铂科技营业收入51.13亿元，盈利5.58亿元。母公司营业收入41.53亿元，盈利2.35亿元，母公司的盈利主要靠子公司的3亿元分红，如果没有分红，也要亏损数千万。

南都电源营业收入合并数90.08亿元，母公司及六家子公司营业收入合计154.47亿元，超过合并数64.39亿元，说明内部交易金额比较庞大。

长兴南都负债超过资产4.08亿元，处于资不抵债的状况。这家公司还欠母公司6.68亿元。母公司并没有计提坏账准备。长兴南都有多少能力还款？还能还多少钱？不计提坏账准备就说不过去。少数股东——杭州博涵股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“杭州博涵”)持有长兴南都49%股份。杭州博涵成立于2017年11月，尚未有人缴纳社保。作为股东，杭州博涵每年按持股比例分担长兴南都的亏损，2019年分担5112.80万元亏损，多年下来，杭州博涵出资额早已亏光，还承担超额亏损2.07亿元。

在支持子公司哪怕是控股子公司方面，母公司真是尽力了。单单2018年，母公司累计支援资金140.94亿元，2019年增加至153.48亿元，2019年年末，母公司应收子公司的款项28.54亿元。2018年、2019年分别计算利息1.66亿元、8830.19万元。而在财报中，母公司的利息收入更少，分别才1.11亿元、6779.62万元。为何两者相差这么大，是部分子公司没有偿还能力而没有确认利息收入，还是其他原因？母公司这两年利息费用分别为1.89亿元、1.83亿元，其利息收入还远不够支付给银行的利息。

政府补助保盈利

2014年南都电源的计入营业外收入的政府补助只有1966.73万元，而2015年收购华铂科技之后，政府补助暴增，2015年2.06亿元，2016年2.27亿元，2017年2.91亿元、2018年3.68亿元、2019年4.49亿元，占利润总额的比例在2014年为13.83%，2015年飙升至66.84%、2016年至2019年分别为44.60%、69.78%、399.69%、186.64%。南都电源政府补助主要来自于子公司华铂科技收到的增值税即征即退和地方税收返还。

2018年、2019年，同行业的骆驼股份(601311.SH)的政府补助分别2.23亿元、3.78亿元，占利润总额的比例分别为37.11%、59.10%。

2018年和2019年，南都电源毛利分别为11.41亿元、12.20亿元，已经无法覆盖相应的营业税金及附加、期间费用(含研发费用)，分别为14.06亿元、13.18亿元。

又到融资输血时

2020年4月29日，南都电源披露《公开发行可转换公司债券预案》，募集资金总额不超过10.16亿元，募集资金用于以下项目：年产2000MWh 5G通信及储能锂电池建设项目、新能源电池研发中心项目、补充流动资金。

可以回顾一下南都电源IPO以来的画饼历程：

2010年4月，IPO募集资金20.50亿元。项目达产后预计年新增销售收入15.65亿元，新增税后利润为1.42亿元。截至2015年3月底，累计实现效益1.54亿元。超募资金14.54亿元，所投向的项目也无一达到预期效益。募集资金到位五年，累计实现效益不到3亿元。

2016年6月，南都电源定向增发募集资金24.50亿元，用于以下项目：年产1000万kVAh新能源电池项目、基于云数据管理平台的分布式能源网络建设一期项目、偿还银行贷款及补充流动资金。募集项目预计2018年年末完工。至今，南都电源还是为年产1000万kVAh新能源电池项目的完工而努力着。基于云数据管理平台的分布式能源网络建设一期项目于2018年年末完成，累计投入金额5.01亿元，截至2020年3月末，累计产生效益3406.12万元，远不及预期。

2017年8月，南都电源向朱保义定向增发，涉及金额14.70亿元。2017年至2019年，华铂科技的业绩承诺完成率分别为102.05%、80.14%、56.30%。

总体而言，南都电源是一家非常能花钱的公司，远超其赚钱能力。

上市十年，经营活动产生的现金净流入仅仅9.38亿元，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金61.08亿元。

南都电源除了频发增发新股融资外，向银行借款也是其资金主要来源。

2010年年末短期借款1.20亿元，而2019年年末30.63亿元，长期借款从无到有，2019年年末7.03亿元，一年内到期的非流动负债也从无到有，2019年年末4.82亿元，以上几项有息负债的总金额42.48亿元。2019年利息支出约2.40亿元。应收票据贴现、应收账款保理也能缓解缓解资金紧张，利息支出并不少，2019年合计400万元。2019年财务费用中的手续费高达1287.07万元。

靠经营活动赚钱还债是非常困难的，2019年经营活动现金流净流入2.82亿元，已经是历史最好，但将利息、手续费支付后，已经所剩无几。南都电源只能靠不断股权融资，才能解决资金困难。

变卖资产这条路也不一定能行得通，而且到底有多少优质资产可以变卖？盈利能力最好的华铂科技主要靠政府补助，且2020年以后，盈利更加艰难。母公司主要靠华铂科技的分红盈利，而其他子公司基本上也处于亏损状态。

与骆驼股份相比，南都电源差距不小。

2019年营业收入两者相当，骆驼股份90.23亿元，南都电源90.08亿元。2019年年末应收账款，骆驼股份11.23亿元，南都电源24.02亿元。存货方面，骆驼股份17.80亿元，南都电源28.72亿元。固定资产原值，骆驼股份43.38亿元，南都电源51.82亿元。骆驼股份的有息负债约为南都电源的二分之一。

南都电源的存货非常奇怪，在产品的金额异常大，2018年年末21.35亿元，2019年年末18.68亿元。而骆驼股份分别为5.37亿元、5.32亿元。南都电源的产能到底有多大？可以保持这么大的在产品？再说，南都电源有必要保留这么多在产品？无论从生产周期，还是资金占用等各方面来看，南都电源的在产品都没必要这么多。2019年年末，南都电源的存货跌价准备余额701.07万元，占存货的比例为0.24%，而骆驼股份的比例为2.83%。

利息费用、坏账损失、存货跌价、固定资产减值等等，都是南都电源需要面对的棘手事情，盘活资产，加快回款，减少库存，远比画饼融资更有意义。

(声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票)