回顾第一季度，债市整体呈现窄幅震荡行情，市场仍然由资金面主导。资金面一波三折：1月中上旬市场处于信用违约事件后流动性持续宽松的阶段；中下旬进入税期，资金面连续多日超预期收紧，市场陷入另一个极端的恐慌情绪中；春节前后至3月底，资金面则保持稳定，收益率有小幅下行。大成基金认为，二季度实际资金面情况大概率“有惊无险”。

利率短期震荡为主，中短端具备安全边际

大成基金认为，市场目前对资金面的预期偏悲观，二季度实际资金面情况大概率“有惊无险”，好于市场预期，给杠杆策略提供空间。一方面，两会确定的2021年新增一般债、专项债规模均超市场预期，而前两月新增地方债又有所缺位，二、三季度供给可能明显上升，形成供给冲击。另一方面，随着政策对结构性存款的压降措施进入尾声，银行负债压力目前已有所缓解，一季度1-2月结构性存款企稳；同时，今年年后银行大规模发行存单，在流动性相对宽松的环境下提前“储备”低成本流动性，有利于进一步缓解银行负债端压力。

短端利率来看，当前国债1-3年短端所处历史分位接近50%，国开短端所处历史分位45%左右，短端仍然具有一定性价比。不过，需要时刻关注市场回购成交规模。

长端利率目前已接近1月底较低水平，但当前宏观环境并不支持利率显著上行，短期仍以震荡为主，收益率突破3.3%-3.4%区间可能性较小。趋势性行情的形成需要等待市场对于基本面形成新的共识，预计大概率要等到本季度末。

美债上行不构成制约 强美元利好国内债市

与国内债市不同，一季度以来美债大幅上行，大成基金认为，美债上行对国内债市并不构成制约。目前现有利率的错位主要由中美经济周期的错位导致：中国经济从疫情中修复远早于美国、近期开始寻顶，而美国经济则于近期开始加速修复。这种错位现象并不罕见。大成基金分析，相比美债利率，从历史经验看，美元指数同中债收益率具有更高的相关性。今年以来，美国疫苗接种加快，疫情防控形势好于欧洲，同时美债收益率回升提振了美元资产吸引力，美元指数开始拐头，利多国内债市。

警惕评级下调增多风险 关注头部企业机会

信用债策略方面，展望二季度，大成基金建议同时关注评级下调增多风险和估值风险。从信用债分类看，城投债方面，城投融资环境受制于“降杠杆”易紧难松，大成基金建议，关注信用违约事件导致的加速区域分化，并且谨慎对待2021年到期绝对规模较大但再融资承压的区域，同时在债务负担较轻的区域进行短久期品种的下沉。

地产债方面，严监管使房地产利差难以压缩，但却有利于控制地产行业信用风险并推升行业集中度，利好资金充裕的龙头房企，尤其是民企地产负面事件推升行业利差的时候。

过剩行业债方面，信用违约事件导致钢铁煤炭行业利差居高不下，冀中能源和山西煤企债务化解情况将持续影响市场情绪。但值得注意的是，行业利差走高主要是结构性分化，头部企业利差其实已开始压缩，可优先配置。

永续债、私募债和次级债方面，在信用下沉策略受限的背景下，投资者倾向于牺牲流动性增强收益。今年以来，高等级永续债、私募债、二级债均受到市场青睐，利差大幅收窄。但目前由于利差已处于较低分位数水平，性价比有所下降。

资产支持证券方面，消费类品种能够较好地分散个体信用风险，利差压缩最为显著，建议关注，但需关注底层资产的质量和交易结构。

可转债：在超预期和低估值交叉的个股中寻找机会

可转债方面，一季度在权益指数大幅回撤情况下，转债指数表现平淡。因权重转债大多偏债，溢价率在年初已先行调整，形成“保护垫”，转债指数下调最大幅度5.98%，一季度收跌0.03%。随着溢价率被动抬升，3月末，转债性价比将再次面临挑战，债市的任何回调都能给转债溢价率带来压力。

目前，股债性价比仍处于中等偏下水平，股权风险溢价率仍然偏低。二季度，大成基金建议对利润增速的即期性、确定性以及持续性提出更高要求。大成基金认为，自下而上选择个股、找到超预期和低估值交叉的个股相对于行业选择更为重要。综合季报和高频数据线索分析，大成基金倾向于选择的行业包括：供需格局确实改善的资源和材料，五六月将逐步进入旺季、排产数据走强的电力设备、新能源，以及五一、端午刺激下将有所修复的航空、免税、旅游等。

此外，大成基金认为，“碳中和”行业多低估值产业，叠加政策升温的效应，建议继续持有“碳达峰，碳中和” 相关标的。