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    • 三房巷溢价39亿关联收购无高业绩承诺 卞兴才重组期资产腾挪负债率超80%
    • 2020年01月06日来源:中国经济网

    提要:2019年的最后时刻,卞兴才实际控制的资本平台三房巷披露了修改后的重大资产重组预案。跟前次披露的预案相同,公司仍旧是作价76.5亿元收购海伦石化100%股权,同时配套募资8亿元,用于补充流动资金及海伦石化PTA技改项目。

    85岁的卞兴才推动重大资产重组再进一步,但质疑之声犹在。

    2019年的最后时刻,卞兴才实际控制的资本平台三房巷披露了修改后的重大资产重组预案。跟前次披露的预案相同,公司仍旧是作价76.5亿元收购海伦石化100%股权,同时配套募资8亿元,用于补充流动资金及海伦石化PTA技改项目。

    记者发现,本次重组是一次蛇吞象式并购。控股股东三房巷集团是国内民营化工行业龙头企业,本次重组标的海伦石化是其核心资产,截至去年8月底,其总资产为194.38亿元,接近三房巷的11倍,且其营业收入和净利润均是三房巷10倍左右。

    本次重组存在高溢价。本次交易总价为76.55亿元,而截至去年8月底,标的公司账面净资产为37.93亿元,溢价38.62亿元。

    如此高的溢价,合理性存疑。大股东三房巷集团承诺,未来4年,标的年均净利润不低于6.74亿元,与目前净利润数并无明显增长。

    备受关注的是,在重组期间,三房巷集团频频对海伦石化进行资产腾挪,包括公司分立、增资、注入资产等,密集做大资产,降低资产负债率。尽管如此,截至去年8月31日,标的公司资产负债率仍超80%。

    不仅如此,大股东三房巷集团似乎缺钱。截至目前,海伦石化为三房巷集团及其关联方提供了16.47亿元担保。此外,三房巷集团所持三房巷股权全部处于质押状态。

    两次修改重组预案

    上市16年,经营业绩一直缺乏亮色。卞兴才终于在其85岁高龄之际来了个大动作。

    2003年3月6日,卞兴才控制的三房巷登陆上交所。上市以来,公司经营业绩整体不佳。2003年 ,其实现净利润(归属于上市公司股东的净利润)0.41亿元,2004年至2006年,净利润在0.80亿元左右,但这是其迄今为止净利润的顶点。2008年净利润大降至约700万元。历经两年恢复性增长后,2011年至2014年的四年间,持续下降。2016年至今,其净利润在0.50亿元左右徘徊。

    上市以来,三房巷综合毛利率毛利率从未超过16%,净利率长期在10%以内徘徊。去年上半年,贡献公司主要营业收入的纺织业务毛利率低至2.33%,毛利率最高达48.76%的其他材料业务营业收入占比仅2.05%。

    显然,要想依靠三房巷自身走出业绩重围绝非易事。

    市场多年预期终于变成了实际行动。去年4月,三房巷筹划重大资产重组。5月7日 ,公司披露重组预案,其拟通过发行股份方式向买三房巷集团、三房巷国贸、上海优常、上海休玛合计持有的海伦石化100%股权,同时向不超过10名投资者发行股份募资,用于投资海伦石化 PTA 技改项目及补充流动资金。

    彼时,三房巷集团拟将兴业塑化94.24%股权、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化等各75%股权、三房巷储运100%股权转让给海伦石化,而海伦石化分拆为海伦石化及三伦化纤,存续的公司海伦石化为重组标的。

    时隔三个月,重组方案调整。去年8月16日,调整后的方案为,拟转让给海伦石化的兴业塑化、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化等资产均调整为100%股权,且新增三润冷却水、三房巷经贸及柏康贸易三家子公司100%股权。此外, 交易对方三房巷集团所持标的公司股份由93.9%变更为88.5%、三房巷国贸由1%变更为7%,上海优常拟受让三房巷集团的股份由3.1%变为2.5%。

    去年12月29日晚,重组方案再度调整,这一次,属于微调,包括细化配套募资为8亿元等。

    27亿净利承诺压力大

    高达39亿元溢价收购,对应着四年27亿元净利润承诺,标的公司海伦石化的业绩承诺能否实现让人信心不足。

    根据最新方案,标的公司评估基准日为去年8月31日 ,其总资产194.38亿元,负债总额为156.45亿元,净资产为37.93亿元。其评估值为76.55亿元,较其账面净资产增值38.62亿元,增值率为101.82%。

    增值约39亿元,但交易对方三房巷集团、三房巷国贸作出的业绩承诺并不可观。

    2017年至去年前8个月,标的公司实现的营业收入分别为176.77亿元、225.86亿元、150.12亿元,净利润分别为-2086.40万元、6.96亿元、6.57亿元,扣非净利润为-7871.23万元、2838.66万元、2.33亿元。

    交易对方承诺,2019年至2022年,标的公司2019年至2022年实现的经审计的净利润分别不低于7.09亿元、5.72亿元、6.83亿元、7.32亿元(净利润考核以累计数计算),四年合计为26.96亿元。对比发现,业绩承诺第一年,承诺数明显高于第二、三年,第四年又高于前三年。由此可见,标的公司盈利能力不太稳定。

    实际上,对比标的公司2018年及去年前8个月净利润实现数,业绩承诺期内年度承诺数与目前的实现数并无明显增长。既然未来业绩承诺数不会有明显增长,意味着公司未来盈利能力不会大幅提升,在此情况下仍然高溢价重组,合理性存疑。

    实际上,即便上述业绩承诺数,要想实现也存在不小压力。

    2018年及去年前8个月净利润大幅增长,主要得益于三方巷集团将7家子公司注入标的公司,由此产生重组巨额收益,而扣非净利润分别为2838.66万元、2.33亿元。在这期间,标的公司存在大量关联交易,大股东三房巷集团及其关联方既是标的公司第一大客户、也是第一大供应商,这期间的交易价格是否公允,也让人起疑。

    本次重组配套募资中的4亿元用于海伦石化PTA技改项目,公司称,作为瓶级聚酯切片行业龙头企业,海伦石化拥有可口可乐、百事可乐、农夫山泉等一批国内外知名企业客户。

    不过,记者了解到,PTA领域将是一片红海,恒逸石化、恒力石化等同业公司均在大举扩张产能,未来在激烈市场竞争中,标的公司要想达到业绩预期,并不容易。

    大股东曾累计占用资金300亿

    通过资产腾挪,标的公司海伦石化的关联交易似乎暂时解决了,但巨额关联担保依旧存在。

    根据重组交易报告书,截至2018年底,大股东三房巷集团累计占用海伦石化资金高达298.87亿元,累计偿还294.41亿元,尚有76.78亿元没有偿还。最新的重组预案显示,截至去年底,三房巷集团已经清理完非经营性资金占用。

    不过,海伦石化还存在三房巷集团及其控制的其他企业提供担保情形。截至去年底,该项担保共计有5笔,担保金额合计为16.47亿元。三房巷集团承诺,今年2月29日前通过提前清偿现有债务或置换担保等方式解除前述担保。

    值得一提的是,本次重组交易完成后,不考虑配套募资,三房巷集团及三房巷国贸将合计持有三房巷 86.81%股权,存在大股东不当控制风险。

    海伦石化自身也缺钱。截至去年8月31日,其短期借款为56.49亿元、一年内到期的非流动负债11.38亿元、长期借款11亿元,有息负债合计为78.87亿元。

    去年重组期间,三房巷集团频频腾挪资产,向海伦石化增资等,这些运作后,海伦石化的资产负债率持续大幅下降,但截至去年8月31日,其资产负债率仍高达80.49%。

    无疑,本次重组后,将大幅拉升三房巷资产负债率。截至去年底,三房巷资产负债率为11.97%。

    种种迹象表明,三房巷集团存在较大偿债压力。除曾经占用海伦石化近300亿资金、关联担保外,三房巷集团还存在股权质押问题。根据三房巷披露,截至去年12月11日,三房巷集团持有公司4.36亿股股份,占公司总股本的54.72%。当日,三方巷集团将其中的4.01亿股股份解除质押,当天又再质押。截至目前,三房巷集团股权质押率高达100%。其质押目的是为下属企业融资提供质押担保,其中4.01亿股股份对应融资额6.5亿元。




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