近日，安徽古井贡酒股份有限公司(以下简称“古井贡酒”)发布2020年年报及今年1季报。2020年收入及利润均下滑，而今年1季度并没有在低基数上实现较为可观的增长，而同期的现金流净流出高达13亿。

对于销量下滑，今年开年不顺，加上全年的营收和利润指引，在去年的低基数基础上仅为同比增长16.59%、15.08%，二级市场通过两个跌停板表达了悲观。而利润增速甚至赶不上营收增速，让投资者对于古井贡酒本就高企的销售费用率加深了担忧，1季度现金流出就有销售费用的缘故。

去年4季度不及预期 年份原浆议价能力弱毛利率下滑

年报显示，古井贡酒2020年实现营业收入102.9亿元，同比下滑1.2%，实现归属于上市公司股东的净利润18.5亿元，同比下滑11.58%。

尽管受疫情影响，尤其是黄鹤楼所在的湖北地区，古井贡酒的业绩在去年1季度受到较大冲击。随着时间疫情的式微，古井贡酒的营收和业绩增速也确实在逐渐扭转的过程之中，但公司Q4的表现仍然大幅不及预期。核算下来，古井贡酒在疫情影响几乎没有的Q4单季度营收22.23亿元，同比仅增长0.39%，归母净利3.17亿元，同比还下滑了10.96%，扣非净利2.72亿元，同比减少3.12%。

2020年，古井贡酒实现白酒产量约83668吨，同比下滑3.75%，而销量约86930吨，同比下滑更是达到10.8%。虽然这其中主要是黄鹤楼的销量下滑所致，但年份原浆的销量仅增长3.99%，且毛利率还下滑了1.66个百分点，加上渠道库存积压，年份原浆的终端话语权并不强。

进一步地从销售渠道来看贡井贡酒的终端表现，线下渠道营收99.16亿元，同比下滑1.92%。线上渠道营收3.8亿，同比增长22.69%。过去一年，同为次高端序列的汾酒线上销售增速则达到160%。

1季度现金流出13亿 销售费用依然是古井贡的命门

同日发布的1季报显示，截至3月31日，古井贡酒第一季度实现营收41.3亿元，同比上涨25.86%；净利润8.1亿元，同比上涨27.9%；经营性现金流量净额为-13.7亿元。今年1季度并没有在低基数上实现较为可观的增长，相较于正常年度2019年而言，营收和利润仅增长了12.56%、4%。

年报及一季报业绩均低于预期，古井贡酒业绩公布后，股价连续两日跌停，市值蒸发187亿。

值得注意的是，古井贡酒1季度的经营活动现金流出高达13亿元，这是2014年来的首次季度现金流净流出。据悉主要是预付了广告费和材料款、土地保证金等。

古井贡酒近年来主打年份原浆，古5产品是基本盘，次高端古8、古16、古20销量有所上升，贡献规模增量和产品结构提升。但是正如前文所述，年份原浆在消费者心中的品牌力，以及议价能力均面临考验。

其一，30%以上销售费用率的命门。

古井贡酒2020年的销售费用达到了31.21亿元，销售费用率达到了30.32%的高位，可以说古井贡酒每卖一瓶酒中间超30%是销售费用。

这一销售费用率在整个A股白酒公司中仅次于青青稞酒的40.65%，相较于其余3家苏酒，口子窖(56.700, -3.85, -6.36%)的13.62%、迎驾贡酒(36.090, -1.23, -3.30%)的12.17%，金种子酒的26.03%都要高出不少。也明显高出头部的山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、今世缘等酒企。

其二，毛利率多个季度趋势性下滑。

自2018年以来，这本来是高端及次高端白酒的黄金时期，但古井贡酒的毛利率却出现了趋势性的下滑。2020年的毛利率仅75.23%，其中年份原浆的毛利率也下滑了1.6个百分点。上涨高达17%的成本，无法传导至下游的消费者处。

可以预见，年份原浆的销售，在未来一段时间，与高额的销售费用是分割不开的。

黄鹤楼“躲过一劫” 古井贡今年指引不乐观

对于黄鹤楼，由于黄鹤楼地处湖北疫情核心区，受影响较大，公告显示，2020年，黄鹤楼酒业含税收入5.83亿，较同期下降55.27%。

对于业绩五年考核期，古井贡酒发布关于变更黄鹤楼酒业业绩承诺的公告，经各方协商，考核期顺延一年，即2020年当年度不作为考核年度，顺延至2021年作为第四个考核年度，依此类推2022年度作为第五个考核年度。

对于今年的业绩指引，古井贡酒2021年的计划实现营业收入120亿元，较上年同比增长16.59%；计划实现利润总额28.47亿元，较上年增长15.08%。从公司的营收及利润增速的对比情况可以看出，古井贡酒的三费支出增速将超过营收。

古井贡酒表示，在市场营销上将加快“全国化、次高端”的推进速度，品牌建设重点聚焦央视、省级卫视、高铁、新媒体以及事件活动。国际市场开拓上，积极参与重大国际性事项，增加产品曝光和品牌推介。

高企的销售费用率依然是古井贡酒2021年的主基调，但在去年的低基数基础上仅为同比增长16.59%、15.08%，二级市场通过两个跌停板表达了悲观。而利润增速甚至赶不上营收增速，让投资者对于古井贡酒本就高企的销售费用率加深了担忧，1季度现金流出就有销售费用的缘故。