创办于2013年6月的知名餐饮品牌“小菜园”，境外上市主体和国内运营主体分别为小菜园国际控股有限公司、安徽小菜园餐饮管理有限责任公司（为方便表述，统称“小菜园”）。《经济参考报》记者注意到，这家正在冲刺港股IPO的餐饮企业，计划在2024年至2026年投资超七亿元新开580家直营门店，而自2013年6月至2024年1月小菜园一共才开设548家门店。鉴于此，小菜园港股招股书中也专门提示了快速扩张带来的相关风险。

加华资本五亿元加持　估值或飙升至百亿元

值得一提的是，小菜园在向港交所递表前受到了知名资本加华资本的独家青睐，而加华资本也是知名连锁餐饮品牌老乡鸡、超级文和友的投资人。

截至2024年1月11日，小菜园实控人、董事长汪书高通过7个持股平台控制小菜园已发行股本的92.99%的投票权，加华资本则持有小菜园7.01%的股份。

招股书显示，2022年11月27日和2023年6月28日上半年，加华资本控制公司分别以1.5亿元、2.5亿元认购了小菜园两笔可换股债券。2023年12月1日，小菜园方面与加华资本控制公司订立了第一轮优先股协议，后者将前两轮可换股债券即4亿元用于认购第一轮优先股。交易完成后，加华资本持有小菜园股份6.01%，认购的每股成本为6.19元，小菜园估值约66.56亿元；同一天，小菜园方面又与加华资本控制公司订立了第二轮优先股协议，后者再以1亿元认购第二轮优先股，每股成本9.3元，认购比例1%。

《经济参考报》记者注意到，若以加华资本第二轮优先股认购价格计，小菜园的估值已达100亿元。同一天签订的认购协议，小菜园的投后估值分别为66.56亿元和100亿元，相差较大。业内人士分析指出，在资本助力估值飙升的同时，由于仍然存在附加恢复条件的对赌协议，小菜园头顶上也悬上了一把“达摩克利斯之剑”。据披露，上市前投资者获授予惯常的特殊权利，其中回购权于2024年1月16日小菜园向联交所提交申请时已终止。但若小菜园撤回上市申请或18个月内未能在证监会完成备案或未能在通过聆讯后12个月内完成上市，都有可能触发回购。此外，即使小菜园上市成功，若上市后市值低于投资者投后估值130%，加华资本仍有权要求小菜园进行相应补偿。

此外，加华资本将可换股债券进行转换并正式入股小菜园的签约时间节点为2023年12月1日，而这距离其向港交所递表上市文件只有一个多月的时间。业内人士指出，拟上市公司申请IPO前12个月内自然人或机构获得该公司股份，均系“突击入股”，应该按照规定明确相应的锁定期并进行充分的信息披露。值得注意的是，证监会对外公开的《境外发行上市备案补充材料要求公示（2024年2月2日至2024年2月22日）》也显示，小菜园被要求说明提交IPO申请前12个月内新增股东是否存在入股对价异常的情况等。

就加华资本为何两次突击入股、两次突击入股对应估值为何不同、公司估值测算等问题，《经济参考报》记者致函小菜园采访，但截至记者发稿时未有回复。

三年冲刺千店规模　门店投资或超七亿元

小菜园实控人、董事长汪书高曾公开表示，公司不会做加盟模式，不求速度，以口碑取胜。诚然，坚持所有门店直营、走重资产模式，是小菜园的主要经营模式，但“不求速度”的高调表态，或在资本入局后悄然发生了变化。

招股书显示，创立于2013年的小菜园从安徽省铜陵市起步，目前已经覆盖我国12个省级行政区，门店遍及华北、华东及华中三大区域119个城市，全部为直营门店。值得注意的是，小菜园刚起步时，门店扩张速度并不快。直到2018年，门店数量才突破100家。到2023年，小菜园开出了第500家门店。往绩记录期间（即报告期，指2021年度、2022年度和2023年前三季度，下同）内，小菜园新开门店数量分别为107家、48家和79家。截至报告期各期末，小菜园门店数量分别为379家、422家和497家。

小菜园招股书还透露，在疫情期间大众便民中式餐饮市场整体下滑的趋势下，公司门店数量仍然从往绩记录期间开始时即2021年初的278家，快速增至截至最后实际可行日期（指2024年1月11日）的548家，包括542家“小菜园”品牌门店和6家其他子品牌门店。也就是说，小菜园用了约三年时间，门店数量基本实现了翻番。而从创立至今约十年时间，小菜园一共开设了548家门店。

然而，在招股书中，小菜园计划在未来三年（2024年至2026年）新开设580家“小菜园”品牌门店，这一目标超过了过去十年的数量。据招股书，小菜园此次IPO的募资用途主要是扩大门店网络、增强供应链能力以及提高数字化能力、补充营运资金等。为了扩大地理覆盖范围并提高市场渗透率，小菜园计划在2024年至2026年分别开设约160家、190家以及230家“小菜园”品牌门店。到2026年底，小菜园门店数预计将超过1100家。

事实上，在重资产模式下，小菜园的开店成本较高。招股书显示，开设“小菜园”品牌门店每家前期支出在130万元至170万元不等，主要包括与装修、购买设备有关的成本以及与开设门店相关的其他一次性支出。据此测算，小菜园未来三年开设新门店的投资成本分别约为2.08亿元至2.72亿元、2.47亿元至3.23亿元、2.99亿元至3.91亿元。也就是说，未来三年门店投资最高或达9.86亿元，最低也需7.54亿元。除此之外，小菜园还将拓展小区餐饮门店网络，计划于2024年至2026年开设约200至400家“菜手”品牌小区餐饮门店，而这也将是一笔不菲的开支。

小菜园认为，公司之所以能取得如此快速的增长，得益于报告期内实现的强劲盈利能力、高度标准化及可扩展的业务模式、不断提升的数字化能力以及有效的雇员晋升机制。值得注意的是，报告期内，小菜园还关闭了15家门店。

资产负债率居高不下　招股书自揭扩张风险

在门店快速扩张的同时，小菜园的负债规模也居高不下，招股书亦揭示了快速扩张带来的相关风险。业内人士表示，门店数量的增长，对小菜园的管理、运营、技术、财务以及食品安全等方面都将造成一定的压力。

小菜园招股书显示，截至报告期各期末，公司流动负债总额分别为6.98亿元、5.83亿元、6.08亿元，流动资产总值分别为2.30亿元、3.51亿元、7.44亿元。其中，2021年和2022年的净流动负债分别为4.68亿元和2.31亿元。此外，报告期各期末，小菜园资产负债率分别高达91.46%、75.07%、66.74%。虽然总体呈下滑态势，但负债率仍然维持在较高水平。小菜园也坦言，“流动负债净额或会使我们面临若干流动资金风险，令我们无法灵活经营以及对我们扩充业务的能力造成不利影响”。

在高负债下，《经济参考报》记者注意到，小菜园仍然进行了大额分红。据招股书披露，小菜园报告期内共进行了两次派息。其中，2021年和2023年前三季度，分别派息1.5亿元和1.353亿元，合计2.853亿元。两次派息均以现金形式支付，分别占当期净利润的比重高达66.08%、31.47%。根据股权测算，小菜园上市前的两次派息，小菜园实控人、董事长汪书高或获得了数千万元现金。

在招股书中，小菜园坦言，公司的运营涉及若干风险及不确定因素，其中部分非公司所能控制并可能影响投资者投资公司的决定等。“我们面临的部分主要风险包括：我们近年经历了快速扩张，可能导致风险和不确定性增加；我们不断发展的经营体系可能无法有效应对该等风险及不确定性；我们可能无法维持及提升现有门店的销售及盈利能力，以及我们的未来增长亦取决于我们在现有及新区域市场开设门店及运营盈利的能力……”小菜园进一步披露称。

在提示涉及扩张相关风险时，小菜园还表示，公司可能无法以与过往相同的速度或计划的速度开设新门店，“即使我们能够按计划开设新门店，该等新门店可能既无法取得盈利，亦无法取得与现有门店相若的业绩”。记者也注意到，于报告期内开设并已实现现金投资回收的“小菜园”品牌门店的平均现金投资回收期约为13.6个月，报告期内新开的231家“小菜园”品牌门店（报告期开业但又关闭的2家门店未计入），截至报告期末尚有115家门店未实现现金投资回报。

针对小菜园赴港IPO存在的相关问题，《经济参考报》记者将持续予以关注。