上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣/文

港股市场对投资者保护不足，不良沽空机构得以利用制度漏洞操纵市场价格，损害投资者利益。天能动力分拆核心电池业务回归科创板，有助于释放公司被港股市场低估的价值，并加强对管理层的激励。香港市场的机构投资者对内地企业、内地制度和相关产业缺乏深刻理解，如不改善认识，未来将丧失定价权，逐步被内地资金主导。

2020年5月27日上午，沽空机构阴霆研究(Cloudy Thunder Research)发布了针对中国最大铅蓄动力电池生产商天能动力(00819.HK)的看空报告。

阴霆研究在看空报告中宣称公司主要存在以下问题：严重少计分销商返利，从而夸大利润;夸大产品单价和销量;流回的股息和洗掉假现金的企图;余下集团为科创板申请人天能电池输血;对余下集团再生铅业务的严重虚假陈述;精心设计股权结构以隐瞒大量关联交易;大存大贷和不断攀升的借款;伪造的预付款和其他财务警号;审计师在提交科创板上市申请前夕辞职。据此，阴霆研究认为该公司存在严重财务造假行为，其股票价值几乎为零。

而此时，天能动力分拆天能电池回归科创板上市正进入关键节点。5月19日，天能电池对上交所的第三轮审核问询函进行了回复，显示其分拆回A股进展顺利，引发天能动力股价创出近期新高10.72元(不复权)。

空仓高启导致估值低迷

就在天能电池披露最新问询函回复的次日，也就是5月20日，市场出现了数量高达220.2万股的沽空盘，卖空均价为10.36港元，较19日的54.8万股沽空盘暴涨。随后数日，市场的沽空盘维持在极高比例，在5月26日甚至达到687万股，占当日交易金额的38.93%。

而在看空报告发布的当天，市场卖空交易量为649.2万股，成交金额占比34.65%，导致天能动力股价下跌7.34%。沽空机构选择了这个攻击时机，也正是因为天能在回归A股的关键时点投鼠忌器，进行反击的手段受限。

天能动力选择停牌应对看空攻击，并在5月29日发布澄清报告，随后于下午1点重新复牌股票交易。在当日剩余的3个小时交易中，沽空交易为17.8万股，其交易金额占市场总成交的比例仅有0.43%。但5月29日收盘，天能动力未平仓空单数为1.37亿股，空仓比高达12.2%，在港股空仓比仅位列中联重科(01157.HK)和中国平安(02318.HK)之后。而此时，天能动力的股价收盘于7.84港元，对应市值88.34亿港元，公司市盈率(TTM)为4.7倍，市净率为1.22倍，股息率仍达5%。

而就在疫情引发香港股市暴跌之时，天能动力的股价在3月23日还一度低至4.24港元，对应市值仅有47.78亿港元。而3月27日披露的2019年天能动力业绩显示其增长惊人，公司实现销售收入约406.14亿元，同比增长16.87%;归母净利润约16.82亿元，同比增长41.53%。为何港股市场如此低估天能动力?

侧面信息提供多重认证

对于阴霆研究的看空报告，天能动力已向司法机关报案，并逐条对看空报告进行反驳与澄清。总体上，整篇报告缺乏实质性内容，不少判断颇为武断，采样也存在偏颇，本文就不一一赘述。

有意思的是，阴霆研究在看空报告中重点针对了申请在科创板上市的天能电池。而科创板不光对于申请注册上市企业的科技硬属性要求较高，而且在上市过程中对信息披露审查较为严格。此外，一旦发现上市造假，目前我国保荐机构承担的法律和赔偿责任巨大。作为天能电池保荐机构的中信证券对于项目选择也颇为挑剔，这些相关方所掌握的信息远胜于外部看空机构，上交所对天能电池的注册上市申请已有三轮反馈，其进展顺利已充分说明公司硬伤较小。

另一方面，2019年11月天能动力与世界500强企业法国道达尔集团在中法两国元首的见证下签订了合作协议成立合资公司，研发、生产和销售锂电产品。天能电池在其中持有60%股份并实施并表，此次天能电池上市的募资项目之一也正属于该合资企业。

此外，天能动力实际控制人、董事长张天任为第十二届、第十三届全国人大代表，全国工商联执行委员，浙江省工商联副主席。我国对全国人大代表的推选流程严格、要求极高，张天任作为企业家代表能连续两届连任说明其个人和公司在地方和行业影响力较大，且无明显瑕疵。

最后，天能动力披露使用4.5亿元土地出让金购买位于湖州市南太湖新区黄金地段的土地使用权193亩，用于建设包括集团总部、商务中心、科技园、培训及教育中心、公寓等设施的天能太湖科技城，项目总投资约为25亿元。而湖州市长也于2019年5月亲自出席天能太湖科技城项目的签约仪式。

这些公开信息均为天能动力在产业中的地位和企业实力提供了侧面认证，很难想象公司如阴霆研究所称“其股票价值几乎为零”。

分拆上市引发价值重估

2016年4月，天能动力就曾遭遇做空攻击，此后公司股价一度大涨。然而，2018年6月之后，公司股价再度大跌。在香港市场给予天能低迷估值的情况下，2018年11月公司就公告董事会正考虑建议分拆天能电池赴A股上市。

2019年6月，天能动力披露了分拆上市的更多细节方案，将公司的核心电池业务分拆回A股，而将研发资源再生及制造与销售再生资源保留在香港上市的母公司。预计天能电池以30.65元/股的价格在A股发行1.17亿股，募集资金不超过35.88亿元。这意味着天能电池的发行估值就达300亿元，大大超出当时其母公司60亿元左右的估值水平。

参考当时天能动力的平均市盈率，天能电池先是以61.52亿元的投前估值完成了母公司和其员工持股平台的增资，随后以投前107.77 亿元的估值引入了三峡睿源、西藏暄昱、兴能投资、祥禾涌原等机构投资人。

可见，分拆上市计划不仅能极大释放公司被港股市场低估的价值，还能充分加强母子公司对管理层的激励。

2019年12月底，天能动力公告已就其分拆电池板块在科创板上市事项向上交所提交正式申请并获得受理。2020 年 1 月 17 日，上交所就已对申请文件发出首轮审核问询函。由于等待2019年财务数据更新，天能电池的上市申请于1月底被中止审核，但4月13日更新财务数据后，上市申请的进展迅速。至5月19日，天能电池及中介机构就已完成对三轮问询的反馈。

利润改善源于成本降低

多年以来天能动力面临的困境是，港股市场并不看好其主要业务铅蓄电池的行业前景，而公司的锂电池业务又迟迟未能展现实质性改善。

2019年天能的铅酸电池业务营收端的确增长乏力，电动自行车(三轮车)电池营收为256.85亿元，同比下降约3%;微型电动车电池营收为20.58亿元，同比增长2.6%;特殊用途电池为4.78亿元，同比增加6.7%。然而，公司归母净利润却较2018年约增加5亿元，实现了超过40%的高速增长。

据天能电池披露，在不考虑其他因素影响的情况下，铅蓄电池单位成本每降低 1%，净利润可增加13%。而2019年铅蓄电池成本中直接材料占比高达88.87%，其主要原材料为金属铅及铅制品，占产品成本比例超过70%。2019年平均铅价为14.58元/kg，较2018年的16.40元/kg下降约11%。2019年，天能电池的铅蓄电池成本为236.24亿元，同比降低2.59%，较2018年减少了6.29亿元;而仅其中直接材料成本为209.95亿元，较2018年下降3.96%，节约了8.65亿元。

即使是产品终端销售价格与主要原材料价格存在一定的联动机制， 2019 年铅蓄电池成本的降低仍导致天能动力的制造业毛利率升至15.39%，较2018年提升了2.69%。

行业竞争格局改善

市场原本忧虑，被称之为“新国标”的《电动自行车安全技术规范》自2019年4月起正式实施会加快锂电池取代铅酸电池的过程，对天能产生较大负面影响。然而，天能披露《新国标》的实施淘汰了产业内的落后产能，反而加强了龙头企业的优势，带来市场集中度的提高。

表：天能电池主营业务收入构成(万元)

此外，尽管2019 年国内市场中新增的锂电池电动自行车占总量的比例接近 20%，但存量替换市场中自行车锂电池市场规模约40 亿元，较720 亿元的铅蓄动力电池规模仍不在一个量级。

这说明，锂电池取代铅蓄电池的过程较长期以来市场忧虑的速度要缓慢得多。

部分原因是，相同容量下铅蓄电池的价格一般是锂电池的1/2，而铅蓄电池的回收再生利用率及利用价值远高于锂电池，经销商也更愿意销售铅蓄电池以赚取额外利润。

2019年，天能动力的电池销售中存量替换市场铅蓄电池的销售比重高达78.1%，仍可享受较长时间的市场红利。

铅蓄电池的价格低廉、回收价值高，对于我国广大中低收入人群属于刚需消费。年初以来的新冠疫情对我国经济和消费者收入带来较大负面影响，更是会加强消费者对铅蓄电池的偏好。即使是在疫情最为严重的一季度，天能的电动轻型车用铅蓄电池在存量替换市场的销售量同比才下降13.18%，在新车配套市场销售量同比下降15.93%。而一季度本是天能的销售淡季，2019年一季度铅蓄电池在存量替换市场的全年销售占比仅有16.39%，此后消费者推迟更换电池的需求仍将释放。

正因为如此，天能动力于6月1日披露了对2020年半年报业绩的正面预期。公司预计上半年归母净利润将增长30%以上，其原因归于电池销售量同比实现增长，以及原材料价格调整、主要产品毛利率高于去年同期等因素。同日，天能动力还在8.68港元至8.88港元的范围回购了60.2万股。

香港市场认识需改善

香港市场看空天能动力的一种观点是，公司分拆核心业务回归A 股上市后，港股仅余空壳，分拆上市将掏空其港股。

该观点是缺乏对内地市场制度认识的表现。

A 股投资者面临的主要是大股东和小股东之间的代理问题，担心上市公司大股东及关联方将投资者利益通过关联交易等方式导出，受益者往往是大股东。在天能动力完成分拆后，其框架是港股成为A 股大股东，而目前公司实际控制人张天任绝大多数产业均在港股上市公司合并报表范围内，在体外产业极少。而且，在当前的控制架构下，张天任个人无法通过减持或质押A 股而直接受益，因此利益必须回到港股才能通过分红等其它方式变现。这意味着港股投资者无需担心天能动力的利益会因为分拆而受损。而且，港股分拆核心业务在科创板上市的价格极高，对港股原股东稀释极少，这无疑对港股股东有利。

香港学习了美国的自由市场制度，但缺乏对投资者的配套保护，长期以来“老千股”众多、市场操纵盛行，而港股也成为了全世界估值最低的成熟市场之一。尽管浑水等沽空机构确有驱除劣质公司，提升市场效率的作用。但也存在阴霆研究这样专业度不足，而是利用负面报告影响、甚至操纵市场价格，以达到收割投资者目的沽空机构。如香港市场不对此类行为进行规范，中小投资者容易被误导而遭受损失。

就在天能动力在港股市场被大幅做空之际，内地资金通过沪深港通等渠道大额增持。截至5月29日收盘，港股通持有天能动力股票比例已达13.67%。

香港市场需要思考的是，为何不少在香港认为是没落行业、甚至是被大幅沽空的低估值内地企业，内地市场往往愿意以数倍估值接纳回归上市。香港市场的机构投资者对内地企业、内地制度和相关产业缺乏深刻理解，如不改善认识，未来将丧失定价权，逐步被内地资金主导。