览海医疗：转型引发持续经营难题

在向医疗方向转型后，览海医疗目前的医疗项目均在建设期，现金流问题严重。

2020年前三季度，览海医疗(600896.SH)实现收入3800万元，同比增长102.09%；归属于上市公司股东的净利润-1.22亿元，归属于上市公司股东的扣非净利润为-1.26亿元。

继2019年亏损后，2020年前三季度览海医疗继续亏损。

再次上演卖子求生

2020年11月7日，览海医疗发布重大资产出售暨关联交易报告书(草案)，上市公司拟通过现金出售的方式向上海览海转让禾风医院51%股权及对标的公司的5.12亿元债权。本次交易完成后，上市公司将保留标的公司44%股权及对标的公司4.41亿元债权。

根据评估机构上海万隆以2020年6月30日作为评估基准日对禾风医院股东全部权益价值进行评估后出具的《股权评估报告》，标的公司100%股权的评估价值为6.76亿元，其中禾风医院51%股权对应价值为3.45亿元。同时，根据评估机构上海万隆出具的《债权评估报告》，上市公司对禾风医院9.52亿元债权的价值为9.52亿元，按51%的股权比例确认的债权评估值为5.12亿元。

参考上述评估值，最终确认本次交易标的资产的转让价格合计8.57亿元。这意味着，上市公司此次卖给控股股东的相关资产是零溢价。

2020年4月，和风置业更名为上海禾风医院有限公司。而自2016年年底收购至今，长达近4年的时间，项目都没有完工。

发现，在2016年收购时，上市公司就存在很多问题。以2016年的财务状况，公司根本无力承担这个项目收购。2016年，公司实现营收为8.54亿元，净利润为-4.32亿元；期末的货币资金为4.41亿元，短期借款为9.5亿元，那时的公司不仅仅大幅亏损，而且自身的债务偿还压力巨大，在不考虑期末18.29亿元交易性金融资产的情况下，览海医疗根本没有能力去收购标的资产以及承担7.49亿元的债务。在此情况下，上市公司还是完成了收购。

而现在，上市公司又因为资金问题零溢价将持有近四年的标的资产卖给了控股股东，那么在这近四年的时间内，上市公司又对禾风医院追加了多少投资、在自身连续亏损情况下出售标的资产股权和债权对上市公司的盈利有何影响？览海医疗似乎需要给出进一步的解释。

子公司全军覆没

从2016年起，上市公司按照既定的战略和发展规划，通过剥离亏损的航运资产、收购原上海市黄浦区中心医院房地产资产、投资设立医疗机构及与国际国内领先医疗机构合作等方式逐步实施完成了从船务运输到高端医疗服务的产业转型。

由此来看，览海医疗在医疗行业的布局并非单线进行，而是涉及到专科医院、综合医院及医学园区服务等。

按照这个方向，览海医疗已经布局了多家公司。2019年年末，上市公司旗下有6家子公司，其中三家为100%控股，即上海览海西南骨科医院有限公司(下称“览海骨科”)、上海怡合览海门诊部有限公司(下称“怡合览海”)和上海览海门诊部有限公司(下称“览海门诊部”)；剩余三家部分持股公司是上海览海在线健康管理有限公司(持股比例50%，下称“览海在线”)、上海览海康复医院有限公司(持股比例80%)、上海和风置业有限公司(持股比例95%)。

年报中，上市公司披露了非全资子公司的经营状况。数据显示，2018-2019年，览海在线的净利润分别为-171万元、-125万元，康复医院的净利润分别为-346万元、-415万元，和风置业的净利润分别为-731万元、-2983万元。

这三家非全资子公司连续两年均处于亏损状态，而且亏损的金额不断提升。而且，2019年年末，览海在线资产合计为83万元，负债合计为3741万元，已处于资不抵债的状况。

另外三家100%持股的公司经营状况也不太好。2019年，览海骨科的主营业务收入为零，净利润为亏损612万元，怡合览海的主营业务收入和净利润分别为1052万元和-1190万元，览海门诊部分别为1919万元和-9360万元。

也就是说，览海医疗的所有重要子公司在2019年全军覆没，没有一家能实现盈利。

建设周期带来的考验

自2016年将高端医疗作为主要发展方向后，和许多医疗公司扩张方式不同，览海医疗更多选择的是自建的方式。以上的6家子公司中，只有上海和风置业有限公司(后改名为“禾风医院”)是控股合并的，其他均为投资设立的。自建扩张的方式也让公司的在建工程大幅增长。2016-2019年年末及2020年三季度末，公司的在建工程分别为837万元、1.13亿元、2.1亿元、3.09亿元、5.57亿元，但由于缺乏资金等问题，公司很多项目并未完工，导致无法转入固定资产。

自建扩张的优势是标准化高、管理统一、品牌质量有保证，劣势是时间长、资本重、业绩实现的周期长，而且不确定性高，上市公司选择自建的方式扩张无疑是冒着更高的风险。

2018年年报中，览海医疗是这样介绍医疗项目推进情况的：览海康复医院项目占地约1.4万平方米，建筑面积约4.3万平方米，计划设立约200张床位(其中康复专业床位75%以上)，该医院于2018年1月6日正式开工建设，2020年下半年竣工验收、试运营；览海骨科医院是上海市首家民营资本与公立三甲医院(上海市第六人民医院)合作运营的骨专科医院，占地约3.3万平方米，建筑面积约10万平方米，建成后将拥有约400个床位，医院于2018年12月27日正式开工建设，2021年下半年竣工验收、试运营；览海外滩医院是上海首家与国际医院全面合作的办医项目，占地5400平方米，该项目预计 2019年年底完成项目前期工作，2023年下半年完成调试验收及竣工验收并开始试运营。

从这三个项目来看，上市公司的医疗项目建设周期3-5年时间，但由于疫情的影响，预计公司的项目可能还会有延期，而且公司大部分项目都是以自建的方式完成，建成后到实现盈利还需要时间，整个过程对公司的现金流是一个巨大的考验。

毕竟，目前览海医疗的收入极少，2020年前三季度仅为3800万元，净利润为-1.25亿元，而管理费用高达7040万元，是营业收入的1.85倍。

项目资金缺口成难题

在公司众多的医疗项目中，览海西南骨科医院是非常亮眼的，它是骨科的专科医院。目前，中国正在快速步入老龄化，随着中国人口平均寿命增加，老龄化人口日益增多。根据统计，截至2018年年底，全国60岁及以上老年人口24949万人，占总人口的17.9%，其中65岁及以上人口16658万人，占总人口的11.9%。造成骨科医疗需求的常见原因包括交通意外、失足或跌倒、骨质疏松症令骨骼退化、骨关节炎所致等。由此来看，这个项目的前景是非常乐观的，该项目目前正在进行地下部分施工，计划于2021年年底建成并投入试运营。

2020年4月1日，览海医疗发布了《非公开发行股票预案》，拟募集资金不超过8亿元用于投资西南骨科医院项目，但值得注意的是，此项目总投资金额为21.36亿元，在公司此次募集资金不超过8亿元，其中2.4亿元需要补充流动资金，拟投入募集资金仅为5.6亿元。资金缺口非常明显。

从目前来看，览海医疗必须依靠外部的资金来源。从上市公司来看，2020年三季度末，公司货币资金仅有7133万元，而且还有长期借款2.13亿元。2018-2019年及2020年上半年，上市公司的净利润分别为1.18亿元、-1.78亿元、-1.25亿元，公司的盈利状况每况愈下。同期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-7071万元、-7358万元、-2679万元。由此可见，览海医疗连续近三年的时间利润为负，货币资金极为有限，而且近三年时间公司没有产生正的现金流。

从控股股东来看，上海览海的情况并不乐观。2018-2019年及2020年上半年，上海览海的营业收入为10万元、零元、零元，净利润分别为-3856万元、-2350万元、-1103万元；期末的股东权益分别为-1293万元、-3643万元、-4747万元。从集团来看，公司没有收入，没有盈利，而且处于资不抵债的状态。

截至2020年11月10日，上海览海持有览海医疗3.05亿股股票，占公司总股本的35.05%，累计质押的股票数量为1.47亿股，占其持股总数的48.42%。

上海览海一致行动人上海览海上寿医疗产业有限公司(下称“览海上寿”)持有公司8200万股股票，占公司总股本的9.44%，累计质押的股票数量为3135万股，占其持股总数的38.23%；上海览海及其一致行动人览海上寿、上海人寿保险股份有限公司(下称“上海人寿”)累计质押股份数量1.79亿股,占其持股总数的43.87%。

由此来看，上海览海及其一致行动人的质押比例已经接近50%。11月10日，公司发布公告称，控股股东及其一致行动人延期购回1.17亿股，这又一次印证了控股股东资金链紧张的事实。

虽然目前控股股东的股权质押率在50%左右，还有一定的空间，但是无法用质押的钱去进行长期投资，如何解决资金问题是一个难题。

管理费用高企隐忧

在以航运为主业的阶段，览海医疗的管理成本高，亏损严重。2014-2016年，公司营收分别为10.44亿元、9.52亿元、8.54亿元，管理费用分别为6737万元、6813万元、1.28亿元，净利润分别为-1.79亿元、7502万元、-4.32亿元。可以看出，高企的管理费用已经是导致公司净利润亏损的主要因素之一。

从2016年起，上市公司剥离航运业务并向高端医疗转型后，公司成本仍然居高不下。

2017-2019年，览海医疗的营收分别为4411万元、5305万元、3112万元，管理费用分别为1.18亿元、1.06亿元、1.01亿元，净利润分别为-6.94亿元、1.18亿元、-1.78亿元。在业务转型、营收大幅萎缩的情况下，上市公司的管理费用始终维持高位，这也是导致公司现金流紧张的重要原因。

2014-2015年年末，上市公司的员工总数分别为822人、898人、对应的管理费用为6737万元、6813万元，2016年公司转型高端医疗方向后，公司人员总数大幅减少，2016-2019年年末分别为144人、133人、171人、177人，对应的管理费用分别为1.28亿元、1.18亿元、1.06亿元、1.01亿元。员工薪酬一直是公司管理费用中最大的一块。2016年-2019年，览海医疗管理费用中的员工薪酬分别为6500万元、4690万元、4818万元、3941万元，占管理费用的比重分别为50.78%、39.75%、45.45%、39.02%。2019年，上市公司的职工薪酬规模及占比虽然有所下降，但一直是管理费用中最大的组成部分。

令人不解的是，在2016年转型医疗方向后，2017-2019年公司的营收分别仅为4411万元、5305万元、3112万元。据公告信息，公司医疗项目至今都进度缓慢。为什么在项目进展缓慢、人员大幅减少的情况下，览海医疗的管理费用依然如此之高呢？这一点似乎有悖常理。

亏损成常态 资产过重

自2015年上海览海成为第一大股东后，览海医疗的经营状况令人堪忧。

2015-2017年，览海医疗的净利润分别为7502万元、-4.32亿元、-6.94亿元。在连亏两年后，2018年公司盈利1.18亿元，而2018年的成功扭亏最重要原因是当年公司抛售持有的东华软件股票1.47亿股，以及期末公司持有的东华软件股票1003万股的公允价值变动，这两项对公司当期利润贡献为1.69亿元。

其次，2018年9月13日召开的2018年第二次临时股东大会审议通过公司与上海览海的子公司览海洛桓签订《股权转让协议》及《股权转让之补充协议》，上市公司以现金交易方式出售持有的海盛上寿50%股权，交易价格为4.32亿元，此次出售获得收益1.65亿元。

这两笔交易2018年为览海医疗贡献3.34亿元的收益，让公司一举实现扭亏为盈。由此可见，上市公司是通过变卖资产及一次性收益扭亏的，2018年也是公司近5年时间唯一盈利的年份。

此外，览海医疗的资产负债表也存在一定的问题。2020年三季度末，公司资产总额为25.22亿元，其中流动资产总额仅为1.33亿元，仅占比5.27%，导致公司变现能力及偿债能力非常薄弱。

2020年三季度末，览海医疗的资产总额为25.22亿元，在资产中占比最高的不是货币资金和固定资产，而是无形资产。2020年三季度末，公司无形资产为17.3亿元，占资产总额比例高达68.6%。

2017-2019年年末及2020年三季度末，览海医疗的资产负债率分别为53.93%、21.22%、28.4%、40.1%，2020年三季度末与2017年年末相比资产负债率似乎有所下降，但如果剔除无形资产，2020年三季度末公司资产总额仅为7.92亿元，而负债总额为10.11亿元。

纵向来说，2016年年末，览海医疗的无形资产仅为5万元，2017-2019年年末及2020年三季度末，公司无形资产总额暴涨为1.13亿元、17.95亿元、17.57亿元、17.3亿元。2018年，公司无形资产大幅提升的原因主要是和风置业、览海骨科医院土地转入无形资产所致。无形资产明细显示，2018年年末，览海医疗增加的土地使用权为16.96亿元，而期初仅为1.15亿元。

而且，此次上市公司拟出售禾风医院51%的股权会大幅减少公司的无形资产规模，但却会使得公司的资产负债率迅速提升。

与货币资金和应收账款相比，无形资产的变现能力较差。在评估中，无形资产的主观性也比货币资金和应收账款更强，而且无形资产会随着时间的变化发生改变。以无形资产为核心构成的资产科目，会对公司未来的变现能力形成巨大考验。

对于资金缺口、管理成本、完工时间等问题，记者已经向览海医疗发去采访函，截至发稿公司尚未回复。来源：证券市场周刊 作者：启凡