当下的资本寒冬，或许也正是GP们“炼金”之时。

20世纪早期，在纽约百老汇，富人经常会出资对演出进行捐助。由于音乐剧是一项高风险的投资，“天使投资人”一词也由此诞生。中国天使投资行业起步于20世纪80年代，发展于90年代，21世纪后开始步入快速发展阶段。2012年开始，中国市场上诞生了一大批天使投资人，最具代表性的就是薛蛮子、杨宁、周鸿伟和蔡文胜等。同时，以徐小平的真格基金、雷军的顺为资本为代表，天使投资逐渐走向机构化。此外，VC/PE也开始加速成立天使基金。转折出现在2017年底，随着资管新规的推出，“募资难”、“投资难”和“退出难”成为一级市场面临的三重困难。2019年底，一篇《天使投资大逃亡》文章刷屏创投圈，折射这个行业的寒意。烯牛数据显示，国内创投市场早期融资（种子轮/天使轮）数量占比不断下降，从2014年的49.76%降至2019年的20.98%。2020年，在疫情这只“黑天鹅”的影响之下，LP出资更加谨慎，募资周期延长。在创投行业风云变幻的这几年，基金的投资逻辑也在不断地发生变化，从过去的“二八定律”到趋于理性、趋于专业化。行业洗牌之下，存活下来的基金也形成新的投资价值体系，引领行业向着更加良性、健康的方向发展。近日，青山资本退出找靓机，两年获得近13倍回报，成绩靓眼，颇受行业和媒体关注。当下创投行业的大环境之下，不同基金的投资逻辑分别是什么？与过去相比，他们又发生哪些变化？

寒冬，成为天使投资的机遇？

一直以来，“二八定律”是环绕在创投圈头顶的一个魔咒——投资100个项目，有20个能成功就已经非常不错了。业内这样看待天使投资的回报：1%的天使拿走了80%的回报，5%的天使拿走了其余20%的回报，而其他94%的天使有可能是颗粒无收。近日，“美版拼多多”Brandless在毫无先兆的情况下，宣布倒闭，令人唏嘘不已。这成为软银愿景基金成立以来的第一个死亡项目。愿景基金成立于2016年，曾投出了Uber、滴滴、WeWork、OYO等一批明星初创公司。软银CEO孙正义在接受《福布斯》的采访中承认，随着软银公司财务政策的收缩，以及新冠疫情继续撼动日本经济，软银愿景基金（SoftBank Vision Fund）投资的88家公司中至少有15家将会破产。今年上半年一级市场的第一并购案，莫属于转转与找靓机的合并，合并后项目总估值为18亿美金。而这背后，更加引起一级市场关注的是，其天使轮及A轮的领投方青山资本或成为最大收益方，据公开报道显示，其本次只选择了部分退出便收获了2.4亿现金回报，两年DPI高达1200%。久旱逢甘霖，作为过去很长一段时间里天使投资行业单笔最大的退出，这也给了整个行业一支强心剂。与外界频繁唱衰天使投资的氛围不同，对许多投资机构而言，他们更认为这是大浪淘沙、突围向上的时机。青山资本创始人张野曾表示，市场上都是热钱，真正的创业机会在减少。部分人开始引导舆论向资本寒冬发展，希望以此让非理性投资者和创业者冷静下来。值得注意的是，2019年，大多数机构减缓投资的时候，青山却加快了投资的速度。“2018年初我们准确预测了2018下半年到2019上半年的资本寒冬，所以当时早早调整了投资节奏。”张野曾表示，市场经过一年的调整，2019年项目估值普遍比2018年低了将近50%，市场比以往更加理性。对于行业寒冬，滴滴出行天使投资人王刚指出，“我们可以逆向思考，冬天实际上是买东西的时机，而不是卖东西的时机。”梅花创投创始合伙人吴世春也曾表示，天使投资是穿越寒冬周期最好的武器。寒冬中优质资产价格低、资金使用效率高，到项目退出时已是好年景，对投资人来说是绝佳的资产配置选择。红杉等VC也坚持布局早期投资。6月5日，达达集团在美国纳斯达克成功上市。按照发行价16美元计算，达达集团的市值近35亿美元。这也成为红杉中国多年来坚持早期投资的又一成功案例。

投资更趋于理性、专业化

寒冬，加剧行业洗牌，尤其对天使投资这样“一哄而入”的玩儿家众多，更是如此。泡沫散去，更加专业化、精英化的投资机构和团队，得以生存。很多投资人表示，对于市场、行业的预期并没有改变，只是投资更加理性、谨慎。追溯过往，天使投资多以“熟人”模式为主。因为与VC/PE投资不同，天使投资的难点主要是投人。著名的天使投资3F法则便是：Family、Friends、Fools。自称为“热心大婶”的雷军，15年做32次“天使”，优势之一也在于他的超级人脉，比如凡客诚品创始人陈年、YY创始人李学凌、UC优视创始人俞永福、乐淘网创始人毕胜这些人本来就是他的好友。对天使投资来说，早期项目往往只是一个想法，他们没有VC/PE机构那套完整、标准化的流程，无法靠实际运营情况来检验商业模式的准确性，因此更多的是投熟人、投熟悉的产业，以获得更高的成功率。但是，“熟人当道”模式，容易让天使投资囿于有限的创业项目，许多隐形的独角兽被忽略。昔日，徐小平投资聚美优品、王刚投资滴滴等背后，看似感性的快速决策，实则是基于其行业经验和独特认知的直觉判断。天使投资“暴富神话”背后，都并非“一拍脑袋的决定”。对天使投资人来说，更需练就一双甄别项目的慧眼，如何判断准所投的创始人与团队，至关重要。以找靓机为例，青山资本创始人张野曾表示，选择投资温言杰，是因为他是一个让人觉得很舒适的人，没有很强的侵略性和威胁感。因为在二手手机这个领域，如果是侵略性很强、性格色彩极其鲜明的人是没法做的。这个行业的后端供应链三教九流的人都有，只有像温言杰这样务实的人才能够在这里游刃有余，有自己的生存空间。同时，在张野看来，投资年轻人就是投资未来。“青山非常重视人，也期待发掘更多有创造力的年轻创业者。创业最迷人的地方在于它的持续演进与瞬息万变。在这条路上可以走多久取决于你‘改变世界’的热情与决心。”在看创业项目时，真格基金联合创始人徐小平认为，他能阅读人的心灵。“看创业者是不是真想做这件事，是不是真喜欢做这件事。如果和对方谈完，心里想起的都是那个人，就决定投；如果想起的不是人，而是项目，那就不投。”一直以来，天使投资偏向轻资产的TMT行业，国内很多天使投资人也都是出身于互联网行业，对此有非常深厚的经验。天使投资发展到今天，一个变化是从个人走向机构化，另一个是行业专注度的提升。在行业寒冬之下，在更加细分的赛道上精耕细作的投资机构，似乎更容易生存和逆袭，也更容易精准捕捉到隐形的独角兽。比如高瓴资本、红杉资本、IDG资本等综合型机构，以及腾讯投资这样的头部CVC，持续在消费领域发力，捕获喜茶、完美日记、蚂蜂窝等众多明星项目。其中，红杉资本所投消费项目最多，国内国外加起来已经超过10个。作为后起之秀，在消费赛道上，青山资本连续投中找靓机、花点时间、每日黑巧、bosie、无界空间等项目。其创始人曾表示，在投资时，对消费品的各个品类会做大量的研究，分析这里面有什么不一样的切入点，这个市场的空间在什么地方等等。据悉，青山资本之所以聚焦于消费领域，就是因为消费行业相对稳定。因此，青山资本60%~70%的项目在消费领域，30%~40%的项目在科技和互联网领域。华医资本则专注于医疗大健康产业投资，在其创始人刘云看来，与其他创投机构相比，华医资本最核心的优势在两个方面：一是研究驱动型投资，二是投后管理增值能力。“创新工场”则在泛娱乐和科技领域“遍地开花”，创始人李开复的投资逻辑则是对技术、产品、战略的深刻了解，对于“趋势”的判断。数据显示，2017年以来，天使投资人的数量锐减，超过80%的天使投资人离场。一方面，企业估值提升；另一方面，早期移动互联网的红利逐渐消退，模式创新不再受到投资人的关注。而专注于细分领域长期深耕、专业化的头部GP则更容易获得LP的青睐。GP二八分化将更加明显，LP将更加集中于头部的优质GP。

GP从“淘金”到“炼金”

天使机构被比作新经济的毛细血管，因为他们的助力，才有了如今的腾讯、滴滴、58同城、聚美优品以及更多的独角兽与上市公司。现在，创业模式也在不断发生改变，从模式的创业走向技术驱动型的创业，走向刚需行业的创业。36氪认为，GP从淘金时代走进炼金时代，也进入了行业洗牌的整顿期。未来创投行业会对GP提出更高的要求，包括要求投资机构具备更强的专业能力、投资策略和为被投企业赋能的能力，它不仅仅是低买高卖的生意，而是需要创造价值的行业。《全球创投风投行业年度白皮书（2020）》指出，2020年是“危中有机”的一年，突如其来的动荡正在倒逼全球产业链、供应链加速重构，新基建、新消费、人工智能等产业的发展带来创投、风投新机遇。作为国内最早关注消费领域的天使投资机构，青山资本创始人张野认为未来十年是新消费领域创业的黄金时代，整个流通环节，无论电商还是物流还是支付，甚至是新媒介都给消费创业带来了一套全新的基础设施。天使投资人一般需要陪着被投项目至少4-5年，虽然周期长、风险大、竞争激烈，但也潜藏着巨大的机会。张野此前在接受《腾讯深网》采访时曾表示，青山资本在选择被投项目时，不变的核心是找到项目爆发式增长的前夕。对于任何高增长的企业来说，其发展过程一定是从缓慢积累至快速增长，然后趋于平稳甚至缓慢衰退，青山要找到的是它即将爆发的前一刻。据了解，在找靓机项目上，与行业一贯定律不同，青山资本曾连续两次领投。找靓机也从月销售额100万到后来月销售额4个多亿，并保持持续增长。随着找靓机与转转达成战略合并，未来势必在二手市场这座“富矿”上爆发更多可能。IDG资本熊晓鸽曾表示投资任何一个公司，退出以后，这个公司还要能够持续地发展，不仅仅是给社会创造更多的财富，也创造更多的就业机会，这样才谈得上成功。徐小平在访谈中也表示，帮助年轻人创业是一件很伟大的事。“我不经意参与了这个时代的创造，参与了这个时代的推动。”对于天使投资来说，最大的“回报”是“过程”本身，而不是“结果”；天使投资最大的“价值”是“社会贡献”，而不是“现金回报”。而当下的资本寒冬，或许也正是GP们“炼金”之时。