自“战投式定增”被监管层“暂停”后，越来越多的上市公司调整定增方案。

中联重科的“A+H”模式，或为苦于锁价定价的上市公司打开新思路。

近日,记者注意到，此前欲引入战略投资者的中联重科，将原有锁价定增募资66亿元，引入四名战略投资者的方案，调整为A股询价定增募资56亿元+H股增发约10亿元的“A+H”方案。

其中，中联重科H股锁价定增的认购方则为中联重科管理团队平台公司——长沙合盛科技投资有限公司(以下简称“长沙合盛”)。

在此之前，根据证监会发布的再融资补丁规则，高管持股平台并不符合“战略投资者”定义。

中联重科方面称，此次方案调整主要源于资本市场外部政策和市场环境发生的变化，并综合考虑公司实际情况等因素，在不改变总体框架的情况下进行的部分调整。

而这一调整方案，引发了市场广泛关注和对于再融资规则的思考。

10月9日，前资深投行人士王骥跃在接受记者采访时：“这是个无奈的选择，证监会不让搞(战投式)锁价发行A股，管理层入股具有重大不确定性，为了满足管理层入股的需求和融资需求，只能采用这种变通的方案，发行H股部分不需要证监会发行部审核。”

“A+H”股定增模式拆解

中联重科定增模式的突破口在于其AH股两地上市的“先天优势”。

今年2月，再融资正式松绑，五个月后，中联重科抛出了一份锁价定增方案。

根据7月6日公布的原增发预案，中联重科拟募集资金总额不超过66亿元。

拟引入包括马鞍山怀瑾基石股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称怀瑾基石)、太平人寿、海南诚一盛企业管理合伙企业(有限合伙)(简称海南诚一盛)、宁波实拓企业管理有限公司(简称“宁波实拓”)4名战略投资者，发行价格为5.28元/股(基准定价的八折)，锁定期为18个月。

其中，怀瑾基石是基石资产间接控制的投资主体；太平人寿则是国内大型寿险央企之一；宁波实拓隶属于中国五矿；海南诚一盛则是中联重科部分核心经营管理人员为参与本次发行共同设立的有限合伙企业。

为了确保锁价定增顺利实施，4名认购对象还与上市公司签署了《战略合作协议》，但两个月过去了，这一方案的推进并不顺利。

与此同时，自再融资新规落地后的八个多月时间里，“18+8”的战投式定增在A股市场至今仍未破冰。

根据本报记者跟踪数据了解，其间，大量上市公司通过调整定增对象、“锁价”改“竞价”、延长锁定期等方式，让企业融资之路得以顺利推进。

中联重科亦是调整“大军”中颇有代表性的案例。

根据公开资料显示，中联重科此次方案调整主要包括发行方式调整、定价调整和发股数量变化三个部分。

与7月份预案中指定的4名战略投资者相比，中联重科非公开发行A股的对象调整为不超过35名特定投资者，募集资金从不超过65亿元降至56亿元，发行方式则由锁价改为询价，价格为不低于发行期首日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，投资者认购的股份锁定期为6个月。

拟投资项目为：24亿元用于挖掘机械智能制造项目(投资总额30.8313亿元)；3.5亿元用于搅拌车类产品智能制造升级项目(投资总额8.2977亿元)；13亿元用于关键零部件智能制造项目(投资总额16.675亿元)；15.5亿元用于补充流动资金。

而其H股配售则为锁价定增模式，中联重科拟以每股5.863港元向长沙合盛配售约1.94亿股H股，集资11.36亿港元。认购交易的所得款项净额用于营运资金及其他一般企业用途，例如海外市场拓展、海外基地建设以及核心零部件进口采购等用途。

具体来看，公司执行董事詹纯新持有长沙合盛29.99%份额、集团前雇员张建国持有其5.40%份额，集团其他23名前任及现任雇员持有其剩余64.61%份额(各自持有少于5.00%股权)。

中联重科表示：“从市场规则和案例看，投资者认购的H股股份无锁定期要求，而本次发行的锁定期拟定为6个月，与A股发行的锁定期保持一致，但管理团队将考虑较长期限持有。”

“借道”港股利弊

方案调整后，连日来中联重科H股(1157.HK)已累计上涨逾10.92%，中联重科A股(000157.SZ)上涨3.87%。

“整体来看在H股定增和A股定增操作上差别不大，对于其他A+H股是有普适性的。”10月9日，华南一家中型券商投行部负责人受访指出。

但整理发现，就A股市场群体而言，同时采用AH股模式的企业并不多，且大多数为传统大型国企。

本报统计数据显示，截至10月9日，同时在A/H股两地上市的企业仅128家，分布在40个证监会行业，其中金融企业最多，包括14家银行和13家券商，紧随其后的医药制造企业则有9家，水上运输业、汽车制造业分别有6家，大多数为大型国企或央企。

这也就意味着，通过借道H股锁价定增的方式在A股市场并没有办法大面积铺开。

同时，港股流动性、估值较低、汇率风险等也是投资者不得不面对的问题。

“这种方式优点就是可行性提高了，缺点是认购H股如果是可流通的，应该要涉及外管部门的同意，麻烦一些；而且H股的减持价格与A股相比有价差，激励效果上可能会差些。”王骥跃说道。

前述投行负责人也表示：“只有少数A+H股上市公司才可以采用(这种方式)，跟在A股做定增差别不大，但H股的流动性差一些，投资者退出也要走H股，进出都要面临换汇问题，有汇率风险。”

值得注意的是，由于港股与A股之间存在的价差，同等金额下通过港股认购的上市公司总股本较A股将更多，或对中小投资者利益造成侵害。

“由于市场的定价存在比较大的区别，A股的估值普遍高于港股，有些A股的估值甚至高得离谱。在这种情况下，单纯从定价优势来讲，当然是在A股市场再融资的优势更大。A股融资的价格高，同样的股份可以融资到更多的资金，这样就使得港股的单位净资产‘含金量’大幅提升。反之如果是在港股市场低价融资，募资额比较少，要募得同等额度的资金就需要增发更多的股份，这会使得A股市场投资者的每股净资产被相对拉低。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新受访指出。

以中联重科为例，公告显示，公司拟发行约1.94亿股H股，集资11.36亿港元，约合人民币9.98亿元。而按照中联重科10月9日8.32元收盘价的八折(即6.656元)计算，同样金额认购的总股份数量则较港股发行减少近五千万股。

“本来能高价发行股份更少摊薄的，就因为证监会的政策，而不得不多发行股份多摊薄，对中小股东利益是有损害的。”王骥跃指出。

不过，王骥跃也进一步补充，如果仅就中联重科方案来看，当前公司的港股定增发行价(5.863港元/股)与7月初公司再融资方案发行定价(5.28元/股)差距不大。

市场争议锁价定增困境

中联重科的方案更新背后，显露出A股锁价定增的困境。

21世纪经济报道记者统计发现，截至10月9日，再融资新规以来，A股市场已经近八百家上市公司发布了定向增发预案，但完成定增的企业仅177家，其中仅69家为锁价定增，但目前尚无一家锁定期为18个月、发行价为8折的战投式定增过会。

此前，“18+8战投”政策遭遇监管“踩刹车”，大量上市公司密集修改方案。

如九强生物、中成股份等便将再融资方案中战略投资人锁定期延长至36个月，随后顺利过会，凯莱英、欧菲光等企业则直接放弃锁价定增，修改为询价定增，发行对象也由特定的战略投资者变更为不超过35名特定对象；康辰药业、药石科技等纷纷撤回非公开发行股票申请。

包括碧桂园、高瓴、BAT、国家大基金等大型产业基金、互联网巨头、国资等在内的投资者，都纷纷放弃了战略投资A股企业的方案，或者曲线投资。

较为典型的如高瓴战略投资国瓷材料，直接修改成战略增资国瓷材料子公司。

这一变化也引发了市场人士的诸多探讨，包括监管压力、定价机制不完善以及市场化不足等。

“监管者也面临比较大的市场压力，对市场各方意见非常敏感，针对市场不同意见的反馈也非常快，而且当时整个市场也处于比较热的状态。”泽浩投资者合伙人曹刚对21世纪经济报道记者指出。

前述投行负责人则表示：“市场更深层次的原因是我们的定价机制不能让人信服，如果市场定价公允，就不存在谁‘套利’或者说占便宜。定价能力缺失在新股发行阶段表现得尤为明显，在我们的市场，新股不是商品，而是‘彩票’。”

“港股更市场化一些，审批效率也很高，更重要的不是审核而是市场接受，市场本身会对发行形成约束，如果出现严重的套利，市场就会先跌为敬；A股这边是因为今年是牛市，从方案提出到证监会批复，可能已经涨了很多了，于是很多中小投资者认为参与锁价定增的投资者占了大便宜，而监管也就有相应压力了，觉得政策被套利了，然后就收紧了口子不让搞了，如果是下跌区间，可能监管压力就要小很多了。”王骥跃表示。

董登新则认为：“A股和港股两个市场不仅是监管模式、方式的不同，更重要的是两个市场的规则，包括发行规则、再融资规则都不同。”

按其逻辑，A股的市场化程度不足。所以相比而言港股市场有优势。而对于上市公司来讲，在哪一个市场进行再融资更加便利高效、被监管成本较低，它就会更愿意选择哪一个市场进行融资活动，这是一个很正常的、市场择优的行为。

在董登新看来，A股和港股，是摆在投资者面前可供自由选择的两个市场，市场越开放，市场与市场之间的比较优势才能显现出来。所以A股市场还需要进一步加深、加速市场化改革，尤其是提高包容性和开放性，才能在跟港股市场的比较中显现出竞争优势。