近日，三羊马(重庆)物流股份有限公司(简称“三羊马”)拟深交所主板上市，2021年4月22日，公司更新招股说明书，本次IPO由申港证券担任保荐机构。公司计划发行不超过2001万股，募集资金约4.7亿元。

值得注意的是，该公司的资产不仅负债、应收账款较高，2019年还进行了两次现金分红。那么，此次申请IPO，公司的质地又如何呢？

大客户依赖藏隐忧

公开资料显示，三羊马前身是重庆中集汽车物流有限责任公司，成立于2005年，注册资本6003万元，主要业务包括汽车整车综合物流服务(即托运车)、两端作业服务、非汽车商品综合物流服务和仓储服务。公司所处行业下游客户主要为汽车制造企业及啤酒、饮料等产品生产企业。

三羊马2016年挂牌新三板，2020年12月1日报送了首次公开发行股票并在深交所中小企业板上市的申报材料，2020年12月4日起，公司股票在新三板停牌，同月7日获申请受理。

2018年到2020年，三羊马的主营业务收入分别为8.14亿元、9.04亿元、8.53亿元。同期，前五名客户(中铁特货、重庆长安民生物流、重庆东风小康汽车、奇瑞汽车股份、百威(中国))的销售收入占总营收的比重分别为80.08%、72.70%和71.32%。其中，长安民生物流、小康股份等客户都在各自年报中提到，其销售受汽车行业整体行情限制均出现不同程度的下滑。因该公司对大客户的依赖较为严重，若未来公司失去主要客户，或主要客户的经营状况因各种原因发生不利变化，可能都会对公司生产经营和盈利能力造成不利影响。

此外，三羊马在商业模式上和铁路关联较高，中铁特货物流股份有限公司(简称“中铁特货”)始终为第一大客户，同时中铁特货又是公司最大供应商，为公司提供铁路运力，这种既是最大客户又是最大供应商的企业可以说掌握了三羊马的生死命脉，一旦合作发生变动，对公司的不利影响也是显而易见的。

三羊马在招股书中也提到，公司持续满足中铁特货招标条件，已与中铁特货形成长期合作关系。未来，若公司无法满足招投标所对应的条件，公司存在对中铁特货两端业务无法持续的风险，将给公司的未来可持续发展产生较大影响。

值得一提的是，总计持有三羊马83.54%股权的公司董事长邱红阳也曾多年任职于铁路部门。

应收高企存坏账风险

2018年三羊马营业收入8.29亿元，同比增长5.68%，归母净利润4523万元，2019年营业收入9.20亿元，同比增长10.94%，归母净利润6741万元，2020年营业收入8.67亿元，同比下降5.70%，归母净利润6362万元，同比下降5.62%。该公司称2020业绩下滑主要是受疫情影响。根据公司的财务报表信息来看，近年来三羊马的营收、净利润均保持了稳定的增长。经营数据显示，虽然公司营收保持不错，但却有大量货款未能顺利收回。

从应收账款来看，2018到2020年末该公司应收账款余额分别为 3.37亿元、3.48亿元和 3.72亿元，占同期营业收入比例分别为40.63%、37.88%和42.95%。若未来下游市场发生重大不利变化，客户因财务状况恶化而发生延迟付款或无法支付的情形，该公司将面临着应收账款管理及回收风险。

事实上，部分难以回收的应收账款已经给公司造成了损失，该公司自2015年8月与重庆幻速物流有限公司开始合作，因北汽银翔汽车全面停产影响，重庆幻速物流有限公司直接丧失清偿能力，目前北汽银翔汽车虽部分恢复生产，但其生产效益远低于预期水平，从而导致该公司对重庆幻速物流应收款项做全额计提坏账。

无独有偶，2019年，三羊马客户重庆力帆乘用车有限公司出现资金断裂，回款困难，进入重组程序。2020年11月30日法院终止重整程序。该公司于当期确认债务重组损益 26.03 万元。而该公司的利润大幅下滑，也是因为为幻速物流和力帆计提坏账准备4400多万元。

另一个案例是，齐齐哈尔鸿兴物流有限公司为三羊马承运商，2018年5月，其在配送中造成汽车受损，导致经销商拒收，三羊马在垫付赔偿款后依法向其进行追偿，被执行人公司无可供执行财产，三羊马也对该部分其他应收款全额计提坏账。

从三羊马披露的历年借款情况来看，公司对资金需求较大。2019年，该公司的短期借款余额为1.14亿元，长期借款余额为3300万元。两者合计1.47亿元，利息费用达820万元，且皆为关联方的抵押及保证借款。2019年度其经营活动产生的现金净额仅为1.13亿元，并不能覆盖借款的本息。而到了2020年，该公司的负债已高达4.59亿元。

三羊马招股书显示，2019年公司引入新股东，新增了3300万元长期借款，整体资产负债率较2018 年末略有上升。2020 年，公司偿还了部分短期借款、一年内到期的长期借款和一年内到期的长期应付款，导致2020年末资产负债率较2019年末下降。

但值得一提的是，2019年该公司连续进行了两次现金分红。其中2019年半年度向实施利润分配方案时权益登记日在册的全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，共计派发现金红利1800.9万元(含税)。2019年年度每10股派发现金红利3元(含税)，共计派发现金红利1800.90万元(含税)。

竞争加剧市场规模有限

近年来，传统汽车行业的销量持续下滑，根据中国汽车工业协会数据，2020年汽车产销分别完成2522.5万辆和2531.1万辆，同比分别下降2%和1.9%。而三羊马85%的业务都是商品车整车运输服务。显而易见，三羊马物流业务的收入来源主要就是商品车整车运输，因此公司算是整车制造企业的下游，其收入增长与汽车行业销量以及上游整车厂的经营情况密切相关，若汽车行业低迷，公司未来的前景也存在较大不确定性。

对比同业上市公司情况来看，作为第三方汽车物流商规模最大的长久物流，市占率在12%左右。2016年上市以来，股价一路下滑，动态市盈率从69.78降至17.52，市净率从13.35降至2.04，由此看来，资本市场对这类企业估值并不特别看好。

从业务区域来看，汽车物流行业作为汽车产业的重要支撑，受汽车市场及汽车制造业显著的区域规模效应影响，目前我国已经形成了六大汽车生产基地的格局，分别是以长春为中心的东北，以北京、天津为中心的华北，以上海为中心的长三角，以武汉为中心的华中，以广州为中心的华南，以及以重庆为中心的西南。

三羊马营业收入的90%以上来自于重庆地区，向其他区域的拓展并不容易。三羊马也在招股书中提到，物流行业市场化程度较高，属于充分竞争行业。行业内企业在物流网点、客户资源、运输时效提升等各方面均需展开激烈竞争。如果公司不能根据行业发展趋势和客户需求变化进行持续的业务和技术创新、增强服务能力和市场拓展能力，则该公司将会面临因竞争加剧而导致业绩下滑的风险。