资本市场“有进有出”良性生态加速形成

9月7日，中国国际金融股份有限公司(以下简称“中金公司”)发布公告称，公司换股吸收合并东兴证券股份有限公司、信达证券股份有限公司事项正式获得中国证监会核准批复，该交易完成后，东兴证券、信达证券将因吸收合并实施主动终止上市，中金公司作为存续主体继续上市。

而在不久前，康佳集团股份有限公司(以下简称“*ST康佳”)公告称，公司拟以股东会决议方式主动撤回A股和B股股票在深圳证券交易所的上市交易。

无论是并购整合下的吸收合并退市，还是通过股东会决议方式主动退市，都反映出资本市场退出机制更加成熟多元。接受《证券日报》记者采访的专家表示，在退市新规严格执行、并购重组政策利好持续释放、投资者保护制度逐步完善等多重因素驱动下，一个“有进有出”、优胜劣汰的良性市场生态正在加速形成。

主动退市案例增加

今年以来，上市公司主动退市在规模、方式和溢价上实现了新的突破。据Wind数据统计，截至9月8日，年内资本市场已出现4个主动退市案例(含推进中)，涉及5家上市公司。具体来看，德邦股份已于3月31日摘牌，瓦轴B要约收购完成，*ST康佳主动退市获董事会审议通过，中金公司吸收合并东兴证券、信达证券已获得证监会批复。

从规模来看，中金公司“三合一”是2026年规模最大的主动退市相关交易。这一方案涉及交易对价约1139亿元，超过2025年国泰君安吸收合并海通证券的规模，若该交易顺利完成，将成为A股历史上最大规模的券商整合案。

从退出方式来看，上市公司主动退市呈现出私有化、股东会决议退市、吸收合并等多条路径并行的新格局。其中，德邦股份属于“并购后资源整合”，瓦轴B属于“要约收购型”私有化，*ST康佳属于“求生型”退市，中金公司“三合一”属于“吸收合并型”退市，各类主动退市并行，意味着资本市场多元化退市格局持续完善。

值得注意的是，瓦轴B已于2026年2月27日完成B股要约收购，主动退市已成定局。这是近年来资本市场罕见的通过全面要约收购实现私有化退市的案例。

根据监管要求，私有化退市、股东会决议退市的公司应当提供现金选择权等投资者保护措施。实践中，这些公司现金选择权的行权价往往较股票停牌前收盘价出现一定溢价。从溢价表现来看，德邦股份的主动退市成为2026年最具标杆意义的案例。据了解，京东物流运输有限公司作为提供方，以19.00元/股的价格向符合条件的股东提供现金选择权，较停牌前收盘价溢价约35%，创下A股主动退市历史上的最高溢价水平。高溢价方案确保了退市过程的平稳推进，也树立了主动退市中投资者保护的新标杆。

眺远影响力研究院院长高承远对《证券日报》记者表示，主动退市正深度重塑A股市场生态，一方面，壳价值快速消解，有退市风险的个股股价持续走低;另一方面，推动上市公司加速由被动保壳转向主动提质，市场逐步实现良币驱逐劣币，引导投资者摒弃题材炒作、重视基本面投资。

退得下还要退得稳

主动退市案例增加、路径不断丰富的同时，一场关乎亿万中小股东切身利益的考验随之而来。

“不同于面值退市、财务退市等被动退市，主动退市属于上市公司主动作出的市场化抉择，在私有化、换股吸收合并、自救退出等不同方案下，股东所持股份将失去公开交易的流通渠道，异议股东能否得到公允对价、退出通道是否顺畅，成为衡量主动退市改革成色的核心标尺。”高承远表示。

目前，现金选择权已经成为主动退市中保护中小投资者最核心的工具。例如，德邦股份给出约35%的高溢价现金方案，为异议股东离场提供了充足保障。再比如，*ST康佳设置A股、B股差异化现金选择权，兼顾不同类别股东的权益诉求。

中航证券首席经济学家董忠云对《证券日报》记者表示，从方案设计初衷来看，差异化定价尊重A股、B股两个独立市场估值体系、汇率及流动性差异，相比价格一刀切更合理，为异议中小股东提供了一条确定性退出通道。

但案例分化之下，不同标的现金选择权定价差异较大，部分退市方案对价与二级市场估值存在偏差，定价公允性争议时有出现。

董忠云认为，当前主动退市现金选择权定价主要由上市公司、控股股东主导，多以停牌前一段时间交易均价作为锚定基准，中小股东没有议价渠道，小幅溢价并不完全等同于企业公允价值，估值话语权不对等问题仍然突出;同时，操作门槛依然存在。B股投资者还面临外汇结算、账户操作、行权申报流程复杂等问题;质押、两融账户的股份行权需要提前办理解除手续，部分中小投资者会因为操作流程复杂而错过行权窗口期。

受访专家认为，为了推动主动退市常态化，还需要完善制度机制，保障上市公司“退得稳”。

康德顾问团法律专家、北京京本律师事务所主任连大有对《证券日报》记者表示，监管层面需要强化制度供给与过程监管，建立分类定价指引，完善异议股东救济规则，优化B股退市专项规则;同时，上市公司需压实信息披露义务与诚信责任，落实全过程信息披露，搭建与中小股东沟通机制，保障承诺履行;中介机构要提升专业把关能力，推动独立财务顾问实质履职，由独立律师事务所出具专项法律意见强化外部监督，对未尽勤勉尽责义务的机构落实监管措施与民事赔偿;此外，优化特殊场景相关规则，探索B股股东向A股股东转换路径，完善行业整合类退市机制并保障投资者选择权，设置换股价格调整机制，防范市场大幅波动损害对价公允性。